文/时晨晨
从今年三月份开始，每周一次，我们分析上市公司。这是一件笨事，市场上几乎没有人愿意做这样的事，风险高，没收益。写到现在30篇文章，我们遇到过各种事，周三晚上的电话几乎没有断过，威胁也没有断过。
分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果能帮到投资者理性投资，我们的目的就达到了。高风险做原创文，希望朋友们多多支持，多多点赞。

给我五~
A股炒概念、炒题材的风气，诱惑不少上市公司改名，投资者对上市公司股票简称也别太当回事儿。
紫光国芯，隶属于教育部，曾用名同方国芯、晶源电子，主营业务曾做过压电石英晶体元器件和LED。2012年，公司实施重大资产重组，收购了北京同方微电子有限公司和深圳市国微电子有限公司，将主营业务拓展至集成电路领域。


揭开面纱 业绩基本靠政府补贴
自2012年重组以来，公司营收规模一直保持较高速度的增长，由当年的5.85亿上升至2016年的14.19亿，年复合增长率24.8%，其中2013年营收增速高达57.38%。但是，随后三年增速不断下滑。
2017年前三季度，公司业绩继续保持高速增长，达到13.08亿，同比增速达到31.31%。

数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经
现金收入比保持在90%以上。从现金流的角度看，公司的营收质量不错。

数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经
公司净利润水涨船高，由2012年的1.42亿增长至2016年的3.33亿，年复合增速达到22.7%，其中2013年增速高达92.45%。
但是，公司净利润下滑趋势明显。2016年净利润同比增速下滑至0.15%。这是公司得到优惠税收政策后的业绩，扣除该因素，公司2016年业绩将同比下降15.92%。
2017年前三季度，紫光国芯净利润进一步下滑至2.4亿元，较去年同期的2.81亿下降21.49%。

数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经
净利润下滑的背后，是经营性净现金流不稳定。2016年，公司经营性净现金流不到当年净利润的一半。

数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经
进一步分析，公司重要子公司，北京同方微电子业绩急剧下滑。
同方微电子主营业务是，设计、开发和销售智能卡芯片。消耗最大的电话卡、银行卡等产品已经进入饱和期，增速不足10%。同时，公司在智能卡设计领域还面临诸多竞争对手，比如综艺股份、大唐电信、上海科技等等。
多种因素影响，同方微电子智能卡设计业务急剧下滑。

数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经
其实，一直支撑紫光国芯业绩的是政府补贴，尤其是2016年。
2016年，紫光国芯净利润3.33亿元，其中政府补助1.28亿，计入当年损益的金额为1.21亿，占当年净利润总额的比重达到惊人的36.34%！2015年，紫光国芯政府补贴也高达9971万，占当年净利润的的比重高达30%。

来源：紫光国芯2016年财报
政府补贴这么多，一定是公司符合相关高科技产业发展政策。果真如此么？

毛利率这么低 别假装高科技！
紫光国芯业绩潜在风险包括，毛利率和净利率持续下滑。
公司毛利率在2015年达到高峰，达到41.22%，随后持续下滑，2017年三季度下滑至32.78%；净利率过高峰的时间更早，2013年达到29.74%，2017年三季度下滑至16.23%。

数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经
公司最近几年一直鼓吹高科技芯片业务，即储存器芯片。
大家也照此买单，因为这是稀缺产品。2016年，内存条紧缺到，有钱都没用，上海路边电脑配件店8GB的内存条都没有现货，需要提前预约才能买到。

公司实实在在的开展了该业务，并且业务增速很快。2017 年上半年，公司存储器芯片业务实现营业收入1.50亿元，同比增长111.95%。
按理说，新的芯片业务毛利率应该更高，但公司毛利率和净利率却在下滑，只能说明：
1.公司原有业务的毛利率和净利率下滑得更厉害；
2.公司新业务的毛利率和净利率并不高。

来源：紫光国芯2016年财报
真相总是让人尴尬。公司在财报中称，公司深耕国产计算机的应用需求，继续加强了国产DRAM存储器（可以简单理解为内存条）供应商的领导地位。
在内存条价格大幅上涨的情况下，公司存储器芯片业务的毛利率仅为18.3%，严重拉低了公司的平均利润率。
更诡异的是，这项毛利率极其低的业务还被投资者（包括公司自己）看成是公司未来，甚至跟三星、因特尔等国际巨头相提并论。

小县城里造出先进中国芯？
半导体产业是信息时代国家综合实力的重要标志，芯片产业每投入1美元，就能带动100美元的GDP，它对GDP的拉动能力远超房地产。
半导体产业是中国经济的痛点。2016年，我国进口集成电路2271亿美元，出口613.8亿美元，逆差1657.2亿美元，预计2017年逆差还会扩大。
2000年以来，国家出台了多项重要政策，2014年6月印发了《国家集成电路产业发展推进纲要》。2014年9月份，中央财政、国开金融等还成立了大基金，第一次以市场化投资形式推动芯片产业发展，改变了过去税收土地优惠补贴、研发奖励方式。
问题是，这家总部位于河北玉田县无终西街3129号的企业，能够肩负起发展中国芯的重任么？

芯片行业一般分为芯片设计、制造和封测三个环节。能够实现一条龙生产的企业寥寥无几，只有因特尔、三星、IBM等国际巨头有这个能力。绝大多数都只专注某一个环节，比如ARM、高通、华为、苹果等专注芯片架构设计；台积电、联电、中芯国际等企业专注芯片制造。
芯片产业遵循摩尔定律。半导体制程遵循平均每三年缩小√2倍，集成度平均每三年增加4倍，芯片尺寸每年提高12%。
芯片产业更新换代很快，逼迫芯片厂商“军备竞赛”，持续加大研发投入，每年投入超百亿美元。这是大投资行业。

来源：叶檀财经 单位：亿人民币 美元/人民币=6.65

来源：叶檀财经 单位：亿人民币
紫光国芯的研发投入增长非常快，由2012年的3400万增长至2016年的4.44亿，年复合增速高达90%。
虽然增速快，但绝对金额太低，既无法与国际芯片巨头相比，也无法跟国内芯片龙头中芯国际相比。
相应的，紫光国芯在芯片领域内的技术累计、专利数量也远远不及国内外芯片巨头。

2017年上半年，紫光国芯存储器芯片业务营业收入仅仅1.50亿，在摩尔定律的作用下，像紫光国芯这种规模的企业在芯片产业其实没有太大赢面。
在政策的大力支持下，中国芯片的未来不在紫光国芯，更可能在中芯国际这类晶圆代工的企业。
不要小看芯片代工企业，这类企业的专利累计很可观。截至2016年，中芯国际累计专利数量达到6500多件，近五年每年新增专利数量超过700件。

来源：中芯国际财报 制图：叶檀财经
在中国，代工企业咸鱼翻身，绝对反击，掌握行业内前沿技术已有先例，比如卧薪尝胆二十年的京东方。
从规模上看，中芯国际在上海有一个300mm晶圆加工厂和一个200mm大型晶圆厂；在北京有一个300mm大型晶圆厂和一个拥有先进制程的300mm晶圆厂；在天津和深圳有一个 200mm加工厂；在江阴有一个合资300mm厂；在意大利有一个控股的200mm晶圆厂。
据ICInsights统计，按照营收排名，中芯国际已成为全球第四大晶圆代工企业（不包括英特尔、三星电子等IDM企业），在全球代工市场的占有率达到6%。

从技术上看，中芯国际掌握从130nm到28nm的所有制程，尤其是28nm的制程量产，标志着中芯国际的技术上升到了一个新的台阶。
中芯国际的技术累计已经慢慢释放“红利”，比如台积电从40nm制程量产到28nm制程量产花费3年，联电花费将近5年时间，而中芯国际仅用了2年。
而紫光国芯的巨大前景，还存在于“想象”之中。

合理股价：再跌69.23%
目前，市场上对紫光国芯的青睐，主要是因为投资者预期国家会在这个领域投入巨量资金。
根据规划，大基金60%的额度投资于晶圆制造领域，也就是中芯国际的主要业务范围，剩余40%投资于芯片设计、封装测试、设备等其他领域。
数据显示，截至2017年11月底，大基金已成为38家公司的主要股东，覆盖17家A股公司和两家港股公司。大基金投资的上市公司包括：设计领域（汇顶科技、兆易创新、景嘉微、国科微、中兴微电子、纳思达、北斗星通）、封测领域（长电科技、华天科技、通富微电）、设备材料（北方华创、长川科技、雅克科技）、化合物半导体与特色工艺（三安光电、耐威科技、士兰微、万盛股份）。
对于还很弱小的紫光国芯来说，一没有规模效应，二没有技术沉淀，国家政策只不过是给它培养了更多竞争对手而已。

A股投资者不管这些，只要股票简称上带个“芯”，就认定是高科技企业，哪怕新业务毛利率只有18%，也要给它108倍的估值，三星、因特尔、台积电等国际巨头哭晕在厕所：作为国际巨头，技术最先进、产品最畅销、品牌价值最高，但估值却是个渣渣。

如果按照紫光国芯的估值，三星的市值应该达到3.26万亿美元，是当前全球市值最高公司苹果的3.75倍！三星真不该在美国上市，应该来A股。
紫光国芯的股价到底该多少钱？别说按照三星、因特尔的估值，就是按照中芯国际的估值，紫光国芯的合理股价还应该下跌69.23%，即14.41元。
三星这种一条龙通吃的企业，市场给的估值还不到10倍，紫光国芯这种八字没一撇的企业，市场给的估值高达104倍，真是疯了！
这两年紫光国芯最重要的新闻，是资本市场运作，难道他们折腾了半天，是资本家而不是实业家？