近期山东省民营企业频发信用风险事件：东营天信、临沂江泉、邹平魏桥系、邹平齐星西王。其中隐含的财务瑕疵与背后老生常谈的互保危机是否会愈演愈烈？本轮山东密集的信用风险事件，究竟是上一轮羸弱周期的滞后确认，还是一个新的债务违约周期的开始？14年山东省的互保危机是否会真的重现？安全隐患与火中取栗孰重孰轻？是本篇报告回答的问题。
　　近期山东省相关风险事件回顾。（1）东营天信事件：资源枯竭型城市的企业缩影。东营市是以胜利油田的开采、石化工业为核心，工业占比60%以上，典型的资源型城市，财政收入逐年下滑，天信集团业务转型失败已进入破产重组；（2）江泉事件：江泉违约更多源自公司个体资质恶化，而非行业风险，在2015年出让钢铁板块，风险早有迹象；（3）魏桥系事件：公司账面资金充裕，预计年内风险可控。（4）齐星西王事件：齐星主要由于投资失败引致流动性危机，核心资产质量较高，西王集团对其托管短期有所拖累、长期或因祸得福。
　　债券市场中的担保：重资产行业担保较多，山东民营企业引人注目。（1）工业企业中对外担保较多的行业的第一梯队是房地产与综合，前者由于房地产行业需要对其区域项目实施公司担保，后者在于集团对旗下子公司担保较多；第二梯队是化工、纺织、钢铁、采掘等传统重资产产能过剩行业，需要互保来增加信贷可得性；（2）民营企业中，山东省的担保情况更值得关注。对外担保率超过10%的有20家之多，远高于其他省份，而且以化工行业居多，且成为互保圈，如东辰集团、山东万通、玉皇化工。（3）城投债的担保互保更为普遍，尤其是一城多平台的区域，通过大平台、子平台互保增信以提高资质的现象较为常见。
　　山东民营企业抱团由来已久，2014年曾爆发企业联保危机，但并非全然风险，有一定的历史必然性。类“互保”现象早在98年国企改革后，民营企业大发展的2000年左右就开始出现萌芽，2014年从长星集团债务危机开始爆发了“山东企业联保危机”，地方政府积极采取手段控制局面，力图化解危机。不过我们不仅要看到担保、互保风险的一面，更要看到其历史路径的必然性。诸多山东民营企业在集体企业改制、小企业不断成长的过程中，依赖这种互保体制才能获得银行贷款，路径的依赖促成了互保圈，这种互保的“保驾护航”或是山东重资产民营企业发展的一大助力，其他路径未必完全无效，但也恐会大打折扣。
　　冷眼观市：系统性风险短期难现，担保尚可平熨微观风险。（1）本轮山东密集的信用风险事件，更像是上一轮羸弱周期的一个滞后反映而不是一个新的债务违约周期的开始。（2）山东区域企业议价能力较强，银行抽贷的动机和条件较弱。在没有系统性风险发生的前提下，互保是可以在一定程度上平熨风险而不是放大风险。（3）山东此类重资产的大型企业虽然名为民营，但是对于当地企业系统过于重要。面对甚嚣尘上的风险发酵，我们更应该保留一些冷静的观点。尤其是邹平这两家发行人，西王和魏桥都是在主营业务尚好的背景下，出现的一些非常规的风险，与宏观形势关系不大，更多的是个体风险，所以如果因此而对山东民营企业的信用资质进行系统性的下调，我们认为还待商榷。
　　风险因素：仍需关注一些区域互保圈内互保比率较高、行业趋同发行人的链式风险。